一、研究背景
近年來(lái)因氣候變化、資源耗竭等環(huán)境問(wèn)題引發(fā)的一系列負(fù)面影響已不容忽視。為協(xié)調(diào)生態(tài)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人們嘗試使用金融手段協(xié)助環(huán)保資源的高效配置，而綠色債券作為一種手段靈活、易于創(chuàng)新的融資工具受到綠色金融領(lǐng)域相關(guān)專家和學(xué)者的極大重視。自2007年歐洲投資銀行(EIB)發(fā)行了首單綠色債券后，綠色債券市場(chǎng)就開始不斷擴(kuò)張，發(fā)展迅速，包括國(guó)際組織、國(guó)家主權(quán)、市政府、公司在內(nèi)的各個(gè)主體正在積極地進(jìn)入。在2010年至2016年之間，美國(guó)共發(fā)行了2083只綠色市政債券和19只綠色公司債券，規(guī)模相差懸殊。
二、研究進(jìn)展
根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)(ICMA)2014年推出的綠色債券原則(The Green Bond Principles,GBP)，綠色債券被定義為一種環(huán)境保護(hù)可持續(xù)發(fā)展或氣候減緩和適應(yīng)項(xiàng)目而開展融資的新型金融工具，具有清潔環(huán)保、投資周期長(zhǎng)、平均成本低等顯著特點(diǎn)。綠色債券起源于歐洲投資銀行2007年發(fā)行的氣候意識(shí)債券，2013年進(jìn)入迅速發(fā)展階段并引發(fā)學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。有一部分學(xué)者認(rèn)為，市場(chǎng)存在少部分投資者愿意為了履行社會(huì)責(zé)任而愿意接受較低的收益率（Renneboog,Ter Horst和Zhang 2008），但相反也存在相當(dāng)一部分投資者認(rèn)為具有潛在負(fù)面社會(huì)影響的公司，如生產(chǎn)酒精、煙草或經(jīng)營(yíng)賭場(chǎng)的公司，其債券會(huì)有更高的回報(bào)率（Hong和Kacperzyk 2009）。
三、實(shí)證分析
一、假設(shè)1：綠色債券是溢價(jià)發(fā)行的，預(yù)期收益率較低。
由于美國(guó)發(fā)行的綠色公司債數(shù)量較少，故文章這部分的實(shí)證所用樣本是美國(guó)綠色市政債。文章在通過(guò)將樣本分成了四個(gè)小組，控制了樣本債券的期限、評(píng)級(jí)和月固定效應(yīng)這三個(gè)變量后，然后對(duì)綠色債券和普通債權(quán)的稅后收益率進(jìn)行最小二乘回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，綠色債券溢價(jià)發(fā)行效應(yīng)顯著，同時(shí)，經(jīng)過(guò)第三方認(rèn)證的綠色債券會(huì)有更多的溢價(jià)。
二、假設(shè)2：持有綠色債券的投資者更加集中，特別是當(dāng)債券票面價(jià)值很小或信用風(fēng)險(xiǎn)很低時(shí)。
債券所有權(quán)數(shù)據(jù)是來(lái)自Thomson Reuters eMAXX數(shù)據(jù)庫(kù)，這包括了數(shù)千家美國(guó)和國(guó)際保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和共同基金的固定收益頭寸數(shù)據(jù)。文章運(yùn)用了赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index）來(lái)衡量持有者的集中程度。樣本時(shí)間區(qū)間是2014年第一季度到2016年第四季度共計(jì)十二個(gè)季度。文章在通過(guò)將樣本分成了四個(gè)小組，控制了樣本債券的期限、評(píng)級(jí)和月固定效應(yīng)這三個(gè)變量后，對(duì)綠色債券和普通債權(quán)的HHI指數(shù)進(jìn)行回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，綠色債券的HHI指數(shù)比普通債券高出0.05，并且是具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義和經(jīng)濟(jì)合理性的。同時(shí)，經(jīng)過(guò)第三方認(rèn)證的綠色債券持有人會(huì)更加集中。
四、經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)制
文章對(duì)于債券定價(jià)和所有權(quán)的核心分析在于，投資者的交易目的包括了非貨幣性因素帶來(lái)的效用，如持有綠色債券的社會(huì)責(zé)任感，投資者為了達(dá)到這些非貨幣需求愿意犧牲一部分利益，這就解釋了為什么綠色債券會(huì)溢價(jià)發(fā)行，有較低的預(yù)期收益率。而由于收益率較低，能夠并且愿意犧牲部分利益的投資者數(shù)量會(huì)較少，所有權(quán)集中度會(huì)較高，而面值小、風(fēng)險(xiǎn)低的綠色債券收益率更低，因此所有權(quán)集中度會(huì)更高。
五、結(jié)論
一、綠色債券將以溢價(jià)發(fā)行，其收益率比同類型的非綠色債券低幾個(gè)基點(diǎn)；相反地，“Sin Stocks”債券普遍折價(jià)發(fā)行，其預(yù)期收益率高于同類型的其他債券。
二、持有綠色債券的投資者更加集中，一部分投資者的持有量高于市場(chǎng)平均情況，尤其是當(dāng)債券票面價(jià)值很小或信用風(fēng)險(xiǎn)很低時(shí)。
三、在經(jīng)過(guò)第三方認(rèn)證的綠色債券上，上述兩個(gè)現(xiàn)象會(huì)更加明顯。這對(duì)綠色債券的發(fā)行人有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義，并且有助于第三方認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的建立。